6. Структурные облигации — новый инструмент инвестирования и привлечения финансовых ресурсов

Мировые финансовые рынки в настоящее время отличает динамичное развитие. Все большее количество людей становится заинтересованным в инвестировании своих собственных средств и сбережений. Одним из важных факторов влияния на развитие финансовых рынков в мире стало постепенное снижение процентных ставок. Благодаря данному обстоятельству развивается спектр услуг и продуктов со стороны участников рынка ценных бумаг.

Одной из ключевых задач Правительства Российской Федерации при участии Центрального банка Российской Федерации является развитие финансового рынка, в том числе посредством повышения уровня финансовой грамотности населения, чтобы оно смогло эффективно вкладывать свои денежные средства и получать в дальнейшем от своих финансовых решений выгоду, так как от этого зависит уровень национального богатства и благополучия общества.

В данный момент рынок облигаций является одним из старейших и эффективных инструментов для инвестирования. Вместе с тем понижение процентных ставок оказывает отрицательное влияние на доходность классических облигаций, что приводит к возрастанию спроса у инвесторов на более высокодоходные вложения.

Поэтому вслед за развитыми странами Правительство Российской Федерации законодательно внедряет в финансовый рынок структурные облигации, которые являются «новым инструментом» на российском финансовом рынке, но уже имеют высокий спрос среди инвесторов и, как следствие, высокое предложение со стороны участников рынка ценных бумаг. Структурные облигации предполагают повышенный доход в зависимости от наступления тех или иных обстоятельств, которые заложены в данный финансовый продукт. Однако высокая доходность всегда предполагает и относительно высокие риски, поэтому данный инструмент находится под пристальным вниманием Центрального банка Российской Федерации.

Структурные облигации являются неким гибридом облигаций и производных финансовых инструментов (далее — деривативы), так как они обладают свойствами этих двух видов финансовых инструментов. Рассмотрим вкратце каждый из них.

Облигация — это долговая ценная бумага, которую выпускает эмитент с целью осуществления займа у инвестора на определенных условиях. Полная сумма, сроки и размер выплат этого дохода (если планируется несколько платежей), как правило, известны при покупке. О них инвестор осведомлен заранее. На этом базируется главное преимущество облигации. На номинальную стоимость и размер купона не влияют внешние экономические факторы. Единственный риск — это дефолт (банкротство) эмитента, так как вложения в облигации не включены в систему страхования вкладов.

Облигации считаются наименее рискованными финансовыми инструментами, которые обеспечивают сохранность вложенных средств и умеренный доход при относительно невысоких рисках.

Доходность производных финансовых инструментов зависит от изменения значений базового актива при исполнении договора. К тому же она зависит от степени защиты капитала. Деривативы используются в целях хеджирования, спекуляции и снижения рисков.

Таким образом, под структурными облигациями понимаются облигационные займы, выплаты по которым осуществляются в случае наступления кредитного события, то есть заранее оговоренных обстоятельств, и достижения определенных ценовых уровней по базисному активу.

К таким событиям и активам могут относиться [1]: значения индексов; цены на ценные бумаги, сырье и производные финансовые инструменты; значения уровня инфляции; процентные ставки центральных банков и др.

Структурные облигации могут включать в себя широкий спектр базисных активов, и инвестор имеет возможность подобрать тот актив, который будет соответствовать сугубо его ожиданиям по динамике рынка — от роста инфляции или процентных ставок до падения стоимости акций определенной компании, — и зарабатывать на этом.

Основной особенностью структурной облигации является возможность ее погашения ниже номинальной стоимости, то есть отсутствие гарантии выплаты номинала [2, п. 1 ст. 27.1-1]. Это может произойти в случае противоположной рыночной ситуации, связанной с изменением цены базисного актива в неблагоприятную для инвестора сторону. Такая ситуация специально прописывается или указывается в условиях по выпуску бумаги. Стоит иметь в виду, что облигация не может считаться структурной, если от реализации кредитного события зависит только выплата купонов. Структурная облигация, по которой погашение номинала гарантировано, называется биржевой структурной облигацией.

Второй важной особенностью структурных облигаций является ограниченный круг эмитентов. Согласно российскому законодательству [2, п. 2 ст. 27.1-1] структурные облигации могут выпускать только юридические лица — профессиональные участники рынка ценных бумаг, которые имеют право на выпуск данного продукта в соответствии с целями и предметом их деятельности (кредитные организации, брокеры, дилеры, специализированные финансовые общества (СФО)). Деятельность данных участников финансового рынка регулируется и контролируется Центральным банком Российской Федерации. Для потенциальных инвесторов это служит дополнительной гарантией надежности и защищенности активов.

Третьей основной характеристикой структурной облигации является невозможность досрочного ее погашения по усмотрению эмитента, за исключением обстоятельств, не зависящих от действий эмитентов (форс-мажорные ситуации) и указанных в решении о выпуске структурной облигации [2, п. 5 ст. 27.1-1].

Четвертой особенностью структурных облигаций является то, что обеспечение данных облигаций является обязательным, если их эмитентом являются брокеры, дилеры и СФО. Предметом залога могут быть денежные требования и иное имущество, предусмотренное эмитентом.

Пятой особенностью структурных облигаций является то, что покупателями могут быть только квалифицированные инвесторы [2, п. 6 ст. 27.1-1], так как данная категория инвесторов наиболее финансово грамотна, способна в полной мере оценить риски такого инструмента для себя и обладает достаточным капиталом для обеспечения.

Шестая особенность структурных облигаций состоит в самой процедуре их выпуска. Во-первых, регистрацию выпуска данных бумаг должен осуществлять только Центральный банк Российской Федерации [2, п. 7 ст. 27.1-1]. Во-вторых, Банк России имеет довольно широкие полномочия касательно регулирования условий и порядка допуска неквалифицированных инвесторов к данному инструменту. В-третьих, мегарегулятор страны контролирует содержание решений о выпуске структурных облигаций в части определения эмитентов, числовых категорий (параметров и условий) и размера выплат (или порядка их определения). И, в-четвертых, Федеральным законом от 22.04.1996 N 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в ред. от 31.07.2020) (далее — Закон N 39-ФЗ) предусматривается возможность размещения структурных облигаций в рамках общей программы выпуска облигаций. В срок погашения данных облигаций инвесторы могут получить оплату как деньгами, так и другими ценными бумагами, правами собственности и любыми иными активами, предложенными эмитентом в документе о выпуске.

При этом структурные облигации с учетом своей продуктовой специфики имеют не только ряд отличий от классических облигаций, но и признаки встроенного в него производного финансового инструмента, в частности:

1. Зависимость выплат по инструменту от значений (цен, зависимостей) рыночных индикаторов — так называемых базовых активов.
2. Использование в качестве базовых активов значений цен акций, товаров, курсов валют, индексов, процентных ставок, а также «кредитного риска» (обстоятельств, свидетельствующих о неисполнении своих финансовых обязательств заемщиками).
3. Невозможность заранее точно определить суммы выплат по инструменту (включая выплаты дохода и суммы, перечисляемые при погашении) и/или сам факт осуществления таких выплат.

Таким образом, российские структурные облигации существенно отличаются от обыкновенных облигаций и деривативов по ряду нюансов (табл. 1).

Таблица 1

Сравнение структурных облигаций с классическими облигациями

Источник: составлено автором на основе [2 — 4].

Из вышеперечисленных характеристик структурных облигаций можно сделать вывод, что их регулирование является достаточно жестким. Однако это сделано с целью защиты инвесторов в условиях повышенного риска, так как в настоящий момент в России уровень финансовой грамотности населения находится на низком уровне по сравнению с зарубежными странами, хотя и с возрастающей тенденцией, к тому же не все потенциальные инвесторы способны оценить риски данного продукта.

Риск структурных облигаций преимущественно зависит от степени защиты капитала.

Различают следующие виды структурных облигаций:

1. С частичной защитой капитала. Полную сумму вложенных денег выплачивают только при выполнении условий инвестиционной стратегии. Например, инвестор приобретает данный финансовый продукт с защитой капитала 85% при установленном барьере 80%. По истечении несколько лет, при погашении облигации, инвестор получит полную стоимость вложенного капитала, если базовый актив закроется выше барьера, и только часть капитала, если стоимость актива упадет более чем на 15% от заданного барьера. Таким образом, инвестор рискует потерять 15% от вложенного капитала.
2. Без защиты капитала. Такие продукты, как правило, бессрочные, то есть не предусматривают погашения в определенную дату. Вы можете купить и продать их в любой момент, и ваш доход или убыток будет зависеть только от изменения цены продукта (структурной облигации). Цена таких структурных облигаций привязана к базовому активу — чаще всего к биржевому индексу. Этим они похожи на паи биржевых фондов. При этом колебания цены структурного продукта могут быть больше, чем колебания индекса. То есть если индекс, например, просел на 10%, цена продукта может упасть на 20%. Если же индекс вырастет на 10%, то цена продукта может подняться на 20%.

Данный продукт подойдет только опытным инвесторам, которые способны спрогнозировать движение индексов и оперативно принять решения о покупке или продаже структурной облигации.

3. С полной защитой капитала. В данном случае номинал гарантированно будет выплачен инвестору даже при развитии неблагоприятных обстоятельств по базовым активам.

Структурные облигации с частичной защитой капитала менее рискованны, однако здесь имеют место определенные повышенные риски, что может принести меньше доходности инвестору.

При покупке структурных облигаций с защитой капитала инвестору необходимо помнить, что защита работает только при запланированном погашении. Если инвестор захочет продать облигацию раньше срока, он будет выходить из сделки по котировке, которая будет зависеть от рыночных условий и может быть ниже уровня защиты. Следовательно, в таком случае он может не получить дохода от совершения сделки.

Более того, одним из условий досрочного погашения структурной облигации является наличие спроса со стороны других инвесторов.

Некоторые структурные облигации имеют «эффект памяти», то есть купон накапливается и выплачивается в следующем периоде, когда условия выплаты для этого благоприятны.

Следует отметить, что в связи с появлением структурных облигаций не стоит их путать со следующими видами аналогичных продуктов, таких как инфраструктурные облигации и биржевые структурные облигации.

Инфраструктурные облигации выпускаются государственными компаниями или частными корпорациями для финансирования строительства инфраструктурных объектов (например, автомобильных трасс, портов, железнодорожных путей, аэропортов).

Биржевая структурная облигация (или инвестиционная облигация) предусматривает полную выплату номинала инвестору, в отличие от структурной облигации. Данные облигации являются не обеспеченными залогом. Выплата по ним производится только деньгами, а не иными ценными бумагами, недвижимостью и т.д.

Ряд экспертов по структурным облигациям приравнивают их к биржевым структурным облигациям. Однако на конференции «Российский рынок структурных продуктов» (13.09.2018) состоялась панельная дискуссия «Совершенствование регулирования рынка структурных продуктов», на которой рассматривалась разница между данными продуктами (табл. 2) [5].

Таблица 2

Сравнение структурных и биржевых (инвестиционных) облигаций

Источник: составлено автором на основе [1 — 3].

Изначально структурные облигации назывались биржевыми, но с принятием поправок в Закон N 39-ФЗ, связанных с появлением структурных облигаций, произошло изменение названия финансового инструмента. Это повлекло за собой переобучение клиентских менеджеров. Сейчас биржевые структурные облигации также называются инвестиционными облигациями Сбербанка.

Структурные облигации торгуются на Московской бирже наряду с классическими облигациями. Их можно различить по индексу в названии.

Как было ранее отмечено, особенностью структурных облигаций является запрет на досрочное их погашение. Они могут быть досрочно погашены только в случаях, не зависящих от воли эмитента. Перечень таких случаев должен быть предусмотрен в решении о выпуске. Указанное условие является важной гарантией выполнения обязательств эмитента и реализации выпуска структурной облигации. Отсутствие возможности досрочного погашения структурных облигаций в стандартных условиях не всегда удобно для участников рынка ценных бумаг. Поэтому в последнее время ими проводятся обсуждения на темы предоставления возможности досрочного погашения структурных облигаций в рамках досрочного погашения классических типов облигаций по усмотрению эмитента. Это станет возможным при условии, что эмитент до даты начала размещения определяет заранее известную дату погашения структурных облигаций. Такая практика наблюдается при размещении классических облигаций, когда в решении о выпуске юридического лица предусматривается возможность их досрочного погашения по усмотрению эмитента.

Как уже отмечалось, структурные облигации потенциально несут в себе риск потери вложенных средств, но уровень риска может существенно отличаться в зависимости от инструментов, включаемых в эти облигации. Поэтому уже сейчас для структурных облигаций нужно разработать критерии, обеспечивающие баланс риска и доходности. Это становится особенно актуальным для расширения базы инвесторов, покупающих такие продукты. В настоящее время действующее законодательство обеспечивает дополнительную защиту граждан, не являющихся профессиональными вкладчиками, поскольку оно предусматривает так называемый период охлаждения.

Физические лица, которые не являются квалифицированными инвесторами или индивидуальными предпринимателями, в результате покупки структурных облигаций имеют право расторгнуть договор купли-продажи в одностороннем порядке и потребовать возврата денежных средств, внесенных в оплату структурных облигаций, в течение 10 рабочих дней с даты заключения данного договора. При этом эмитент обязан обеспечить возврат денежных средств, которые были внесены для оплаты структурных облигаций, тому физическому лицу, который расторг договор купли-продажи, в течение 7 рабочих дней от даты получения уведомления со стороны физического лица о его расторжении.

Для балансировки риска и доходности по структурным облигациям, Банк России предпринимает определенные шаги. В частности, в Положении о стандартах эмиссии ценных бумаг от 11.08.2014 N 428-П (в ред. от 18.12.2018) [6] определено, что в случае если размер купона или цены приобретения структурных облигаций устанавливается в виде формулы с переменными, то значения этих переменных не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента.

Так как структурные облигации по своей экономической природе могут рассматриваться как облигации с встроенным деривативом, представляется целесообразным наличие независимого лица, которое могло бы осуществлять функции расчетного агента.

Расчетный агент выполняет следующие функции:

1) определение наступления тех или иных событий, которые влияют на размер возврата номинальной стоимости структурных облигаций;

2) расчет стоимости хеджирования совершенной сделки при наступлении барьерных событий;

3) замену базового актива;

4) иные функции, которые влияют на определение выплат по структурным облигациям.

Расчетный агент играет важную роль в механизме инвестирования структурных облигаций в связи с тем, что базисный актив может не обращаться на торгах, и в данном случае его стоимость трудно оценить. Это одна из основных задач расчетного агента. Также в его обязанности входит определение размера выплат по структурным облигациям в случае наступления дефолта по ним. В стандартах эмиссии ценных бумаг в отношении структурных облигаций отражено, что эмитент должен установить в решении о выпуске структурных облигаций порядок определения размера выплат.

Перечень конкретных лиц, которые вправе осуществлять эти расчеты, либо ограничения и/или требования в отношении таких лиц в стандартах эмиссии не уточняются. Актуальным этот вопрос может стать в случае необходимости подтверждения какого-либо дефолта, от наступления которого по условиям выпуска зависят размер выплат владельцам структурных облигаций и в целом возможность их осуществления.

На финансовых рынках сложилась практика заключения договора между эмитентом и расчетным агентом по отношению к тем облигациям, по которым предусмотрена выплата дополнительного дохода. Расчетным агентом зачастую выступает аффилированное лицо эмитента. Но им может быть и сам банк-эмитент, однако это подразумевает потенциальный конфликт интересов.

Закон N 39-ФЗ рассматривает возможность размещения структурных облигаций в рамках программы облигаций. Стоит отметить, что на практике размещение структурных облигаций в рамках программы облигаций затруднено для всех категорий эмитентов, кроме кредитных организаций. Так, Закон N 39-ФЗ не допускает возможности размещения структурных облигаций в рамках программы облигаций с залоговым обеспечением. Следует напомнить, что размещать структурные облигации без залогового обеспечения вправе только кредитные организации.

Данное ограничение может быть устранено в связи с разработкой широкого блока поправок в Закон N 39-ФЗ, который в целом рассматривает возможность размещения облигаций с залогом в рамках программы облигаций [7, с. 24].

В части налогообложения структурных облигаций как нового финансового инструмента также имеется ряд неопределенностей на законодательном уровне. В частности, они касаются случаев:

1) получения налогоплательщиком дохода от погашения структурной облигации в неденежной форме;

2) применения налоговых ставок в отношении накопленного купонного (процентного) дохода, получаемого налогоплательщиком при совершении сделок купли-продажи облигаций на вторичном рынке;

3) учета налога на прибыль в случаях, когда структурной облигацией предусмотрено погашение или выплата дохода путем погашения в объеме, меньшем, чем номинальная стоимость облигации;

4) когда установлен высокий, с учетом специфики структурных облигаций, размер государственной пошлины за регистрацию выпусков структурных облигаций.

Стоит отметить, что на европейских рынках структурных облигаций действует льготное налогообложение для инвесторов. Таким образом, необходимо внести некоторые усовершенствования в части налогообложения структурных облигаций.

В настоящее время Комитет по налогообложению саморегулируемой организации «Национальная финансовая ассоциация» проводит работу по подготовке предложений участников рынка по внесению изменений в Налоговый кодекс Российской Федерации в части налогообложения структурных облигаций, которые должны внести большую ясность в вышеуказанные аспекты налогообложения структурных облигаций.

В заключение следует отметить, что активное использование структурных облигаций в инвестиционной деятельности участников рынка ценных бумаг позволит решить им ряд задач, таких как:

• перераспределение риска по отношению к активам юридических лиц;
• привлечение спекулятивных инвестиций в продукт с более высоким уровнем риска, но который позволит инвесторам, а следовательно и профессиональным участникам, получить более высокую доходность.

В перспективе стоит рассмотреть более широкую возможность допуска неквалифицированных инвесторов на рынок структурных облигаций. Это позволит увеличить объем рынка данных продуктов и заинтересовать потенциальных потребителей к инвестированию в новые финансовые инструменты, тем самым повышая их финансовую грамотность.

Н.М. Ребельский

Доцент

Департамента банковского дела

и финансовых рынков

Финансового университета

при Правительстве Российской Федерации,

кандидат экономических наук

Документ:
Статья: Структурные облигации — новый инструмент инвестирования и привлечения финансовых ресурсов (Ребельский Н.М.) («Финансы», 2021, N 4)